負利率會否成為新趨勢？
向人借錢要付利息，而在貸款到期時要連本帶利歸還，這是最簡單不過的道理；但今天在歐洲多個國家借錢，不但不用付利息，而且還有利息可收，這是宏觀經濟學在實踐上的一大突破，標誌著負利率時代的來臨。
歐洲多國進入負利率時代
自2009年的全球金融危機後，全球不少中央銀行都大幅減息以刺激經濟，避免陷入大衰退，並且將利率長期保持在超低水平。雖然小部分央行已經開始加息，但部分國家（如日本）央行利率仍然在零水平、甚至在負利率水平，當中包括瑞典的-0.5%與瑞士和丹麥的-0.75%。換句話說，當商業銀行在中央銀行存款，不但沒有利息，倒過來反而要付利息給央行。其實今天在歐洲多國，包括荷蘭、德國、丹麥、瑞士和奧地利，某些政府債券的利率亦已下降至負水平。今年2月初，芬蘭成為第一個發行負利率5年國債的歐洲國家；接著在2月底，德國也發行5年期負利率的國債。長年期的負利率國債，或許將陸續到來。
仍須購買負利率投資產品
在一般的市場情況下，購買政府國債的投資者，會獲得利息及到期時的本金歸還。然而，在負利率下，假若投資者購買價值1萬歐元的德國政府新發行的兩年期國債，利率-0.21%，每一年便要向政府支付21歐元的利息，在兩年後只能收回9,958歐元。
或許你會問，既然如此，為甚麼還要購買國債？當企業或投資者有多餘的資金，或在等候適合的投資機會時，他們都會考慮將這些資金投資在安全、沒有風險和具高度流動性的資產之中；而具高信用評級的國債，往往是首選。可是，假如這些國債的回報是負水平的話，為甚麼不考慮將資金放在銀行內？首先，銀行存款不是沒有風險的，銀行也會因種種原因而倒閉，令存款者蒙受損失；況且，銀行存款保險，一般只保障每個戶口的首l0萬元，對這些大户投資者來說，10萬元是個極小的數目。而且，當市場利率是負數的時候，銀行也會向存款者收取利息或費用，換而言之，銀行存款亦將會是負利率。那麼，為甚麼不把資金換成現金鈔票來收藏？雖然沒有利息，但起碼誰也不能向收藏現金的人收取利息，意思是，現金的利率肯定不會低過零。要知道，儲藏鈔票極不方便和不安全，可能面對盜賊或火災，運送也麻煩。有些機構投資者，例如保險公司和退休基金等也有規定，必須投資在相當數目的低風險債券，因此，明知這些投資產品為負利率，但仍須購買。
投資者對德國國債的追捧
在經濟理論中，債券的利率與其價格成反比，也就是說，當國債價格上升時，它的利率也同時下降；其實，國債像其他產品一樣，按照供求去決定價格。當國債求過於供時，價格便會上升，而它的回報（即利率）便下降，好使供求得以平衡。現在，投資者對歐洲的整體經濟表現不甚樂觀，特別是對個別國家的表現尤其憂慮，當然不願意投資在有風險的產品上，包括各種生產計劃；為此，對風險最低、以歐元作單位的德國國債情有獨鍾、需求甚殷。偏偏德國政府錄得財政盈餘，大可減少舉債的需要，令國債的供應減少，在供不應求的情況下，國債價格自然大幅上升，而利率便降至低於零。這情況對歐洲經濟增長十分不利，因為私人企業在刺激增長和就業方面扮演著十分重要的角色，但資金卻選擇投進政府債券而不是私人企業。因此，雖然部分歐洲國家希望透過負利率，引導資金注入風險較高、但有生產力和可創造就業的項目中。只是，投資者對風險的承受力偏低，就算是負利率，仍難阻投資者對德國國債的追捧。
負利率在經濟理論的重要性
利率乃是資金需求的市場價格，一般來説利率是在正水平，即是說，借錢的人要向提供資金者支付利息作回報，而利率也受到通脹的影響。雖然當名義利率（nominal interest rate）比通脹率低的時候，實質利率（real interest rate）便可低過零，但在理論上，名義利率卻是不能低過零（即零下限zero lower bound）；因為當名義利率達至負水平時，投資者只要持有現金，就可避免支付負利率，所以，經濟學家特別憂慮通縮。
在面對通脹的時候，只要提高利率，壓抑經濟活動，就有望降低通脹，而利率理論上是沒有上限的。當面對通脹下降，經濟收縮時，便需要減息去刺激經濟，但當利率下降到近乎零水平，經濟仍沒有起色時，問題便出現了！理論上，名義利率是有零下限的，所以，央行在利率近乎零水平時，便是減無可減，只有推出大舉買債的量化寬鬆政策，去鼓勵銀行和投資者將資金投進刺激經濟的生產計劃中。自去年底，歐洲多國為種種原因推出負利率政策，卻出人意料地得以實行，而今年丹麥更多次將央行利率從負水平調低。原來，負利率實際上是行得通的，但負利率能否推動經濟、重拾升軌，將會是另一個只有事實才能解答的問題。
負利率下的美國利率走勢
美國聯邦儲備局在3月份的議息會議中，一如所料保持利率不變在0至0.25%水平，但在議息公布中，刪除了「在貨幣政策正常化中保持耐性」的字眼，明確表示加息在即，但排除了在4月的議息中加息，大大增加了在6月中加息的可能性。隨著美元對其他主要貨幣持續轉強，對歐元更升至10年新高，而歐洲多國又出現負利率局面，美國今年或許無須大幅加息，也能將通脹率控制在目標水平上。
展望2015餘下的日子，除了美國幾乎肯定要加息外，大部份國家將會繼續維持低利率政策。至於負利率會在歐洲持續多久？會否蔓延到其他國家，成為一個新趨勢？這要視乎歐洲經濟會否在短期內得到復甦。
馮肇昌（加拿大渥太華）
